2026-10-20 机构观点日报

• 资者接受，以及未来规模扩大、产品类型不断丰富，预计该类产品将向更多
• 3 倍，成交额增长近 10 倍，实现了从市场新设到制度基本成型再到生态基
• 本完善的重要跨越。我们认为，“十五五”期间北交所将继续迎来快速发展

后续推演：跟踪原文所列订单、价格、政策、评级或业绩节点。验证条件是关键数据按期兑现；若需求、融资、监管或执行不及预期，当前判断可能失效。

• 1. 隔夜美股呈现"窄基修复"：纳指+1.11%、标普+0.41%、道指-0.07%，但约 70%标普成分
• 3. 美债长端利率再度上行：10Y 收于 5.14%（+6.5bp）、30Y 5.47%，TLT 跌破 PPI 后低
• 9. 对 A 股配置启示：涨价+缺货主线（存储、PCB/覆铜板、光纤光缆、HBM 材料）进入

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• 10 月 16 日，特斯拉发布第二代 Roadster 跑车，预计 2028 年开启交
• 国家数据集团预计于近日挂牌，作为国家级平台，将统筹全国数据资
• 手，我国人形机器人整机产品预计全年将突破 10 万台。

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• 2025―2032年美国AI投资预计相当于GDP的3.6%，超过历次基建热潮
  
• iPhone
  18需求偏弱，苹果削减订单（1）
  
• 3. 资产管理⼈增加久期配置，主动基⾦超配久期和M BS利差⻛险。上周资产管理⼈在整条曲

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• 通信与数据中心（弹性最大板块）：2025年约250亿元；2026年预计382亿元，同比+56%；2027年预计814亿元，同比+113%；2028年预计1277亿元，同比+57%；3年复合增速70%以上。收入占比从2025年的7%提升至2028年的22%；2025-2028年公司新增约4000多亿元收入中，约40%来自该板块。
• 数通业务毛利率：2026年因处于前期投入与爬坡期，预计约18%；2027-2028年随铜互联、光模块等高毛利产品放量，提升至22%左右；数通业务毛利占公司总毛利比例从2025年的11%提升至2028年的接近30%多，公司利润结构将发生明显改变。
• 核心推荐逻辑：按照深度报告测算，到2027年公司数据中心业务可实现100亿级别利润；到2028年，消费电子/终端侧与算力侧利润构成基本达到5:5开的格局，届时公司将处于"AI算力侧开花结果、AI终端侧亦有催化"的结构性节点。在当前较大市值标的中，立讯精密具备较高优先推荐价值。

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• 2.行业拐点判断：具身模型收敛趋于确认，机器人放量或早于市场预期
• 2025年该业务收入同比增长超70%。
• 后续判断：奥普特、凌云光均有望在人形机器人领域实现非常好的突破。

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• 10月18日，OpenAI CEO山姆·奥特曼在访谈中正式确认自研人形机器人：预计2027年推出演示样机，大规模商业化仍需数年。
• 无论从当前股价位置还是未来产业节奏看，板块均明确向上向好；以半年到1年维度布局，不需要纠结行情为几天还是几周的持续性，更宜拉长久期、以配置思路对待，而非博弈日度/周度催化。
• 浙江龙泰（原文亦表述为“振阳泰”，业绩增速部分简称“正泰”）与北特科技：主业2026年有业绩保障——正泰2026年可能实现20%以上增长，北特科技2026年实现5%~10%业绩增长；手部丝杠环节卡位优势突出，股价与机器人板块强正相关。

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• 原始材料标题已隐藏
• ·山东路桥调研核心逻辑：上周调研覆盖山东路桥标的，已第一时间同步调研结论并持续推荐该标的，核心推荐逻辑主要包含三大催化因素：a. 公司具备高股息兑现预期，拟将分红率从15%提升至30%-60%区间，叠加后续转债问题解决预期，估值具备较大向上弹性；b. 公司可转债相关指标明确，当前股价6元多，可转债转股价7元多，强赎价9元多，目前股价距离强赎价仍有较大距离，随着分红率提升及基本面催化，后续转债转股预期下的股价上涨空间充足；c. 大股东增持规模较大，且不设置增持价格上限，后续增持资金持续入场将对公司股价形成强有力的支撑，整体安全边际较高。
• ·本周配置与调研安排：当前配置思路明确：a. 成长股方向选择H股作为配置标的；b. 高股息方向布局建筑板块的建筑央企、地方国企、海外工程相关标的。本周将持续调研基金属领域公司，本周三将前往盛辉调研其近期发展变化。经本轮市场调整，基金属、科技类公司已回落至较低位置，后续将持续跟踪相关板块动态，结合三季报披露情况及近期市场情绪变化，挖掘基金属板块的底部配置机会。

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• 智利南部矿区核心为阿尔特恩特矿，是嘉能可全资持有的全球最大在产地下铜矿，历史产能峰值为50万吨/年，当前产量已降至30万吨及以下，近年处于深部矿体开采过渡阶段，产量、成本管控、安全管理表现均较差，2026年上半年产量12.6万吨，同比下滑27%，全年预计最高产量30万吨，低于2025年的35-36万吨，2026年11月再发雪崩事故，恢复进度不乐观。
• ·智秘铜矿储量产量占比：南美是全球铜矿最集中的地区，智利和秘鲁合计掌握了全球铜矿供应的核心命脉。从储量来看，根据美国地质调查局USGS2026年矿产商品汇总数据，全球已探明的铜储量约为9.78亿吨，智利以1.8亿吨储量位居全球榜首，占全球储量的18.4%；秘鲁储量约为8500万吨，占全球储量的8.7%，两国合计储量接近全球总储量的27%，相当于全球约四分之一的可开采铜资源集中在这两个国家。从产量来看，南美的权重更为突出，2025年USGS统计全球矿山铜产量约为2200万吨，智利贡献571万吨，占比在20%~25%区间；秘鲁生产了270万吨，占比为12%，两国产量合计能够占到全球矿山总产量的36%~37%，相当于全球每生产3吨铜就有超过1吨来自智利或秘鲁的深井矿山。
• a.阿尔特恩特矿事故：该矿为世界级大矿，全年产量约30万吨，产能峰值可达50万吨/年，去年7月已发生安全事故导致运营中断、产量不及预期，2026年本为维修年，10月11日其露天矿坑再发雪崩事故致2名工人死亡，2026年上半年产量仅12.6万吨，较2025年同期的17.2万吨下降27%，全年将持续减产；

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• ·驱动因素差异的原因：估值驱动因素的长短期差异与保险行业商业模式直接相关，保险盈利本质为利差模型，利润为投资收益率减去负债成本再乘以业务规模。其中负债成本年度间变动极小，业务规模边际变化也很小，但权益资产不分存量增量，若短期资本市场表现不佳，比如Q3行情较差时，会对险企全部利润造成较大冲击，因此资产端更易受短期资本市场波动影响，保险估值短期波动也更贴近资产端表现。
• ·PB估值的弊端：PB估值法的核心局限在于，现行会计准则下保险板块的净资产不含未来可赚取的利润，易造成行业估值系统性低估。以一份10年期、年赚1万元、不可退保的保单为例，第一年结束时利润与净资产均为1万元，即便按2倍PB估值也仅值2万元，但该保单未来还有9年每年可获1万元收益，实际价值远高于估值水平。人身险业务存在大量存量有效保单，其未来可产生的收益无法通过PB估值体现，因此PB估值法并不适用。
• ·PE估值的弊端：PE估值法不适用于保险行业的核心原因是行业净利润波动过大。即便为中国人寿、中国平安、太保、新华这类千亿甚至万亿规模的头部险企，净利润也可能出现100%以上的波动，导致PE估值波动极大，不具备参考意义。

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• ·行业产能去化现状：当前猪价出现明显下滑，核心原因来自两方面：一是压栏导致的供应压力被迫释放，二是节后需求从高峰回落，今年消费复苏力度较弱，旺季需求不及预期，需求承接力十分微弱。当前自繁自养、仔猪销售均处于严重亏损状态，该亏损状态或成为2026年全年的行业基调，四季度猪价回升时间暂无法给出明确判断。中期来看，头部猪企正处于主动去产能、去产量的过程，行业整体处于总量下降的内生去化阶段，市场主体主动或被动调整产能，后续中小散户、中小养殖场的去化速度有望加快。当前行业尚未出现明确的反转信号，短期仍将维持承压运行态势。
• ·行情拐点与持续性判断：当生猪现货价格真正开始止跌向上时，股票市场已经充分交易完产能相关数据，大概率会见顶或者至少见到第一个顶部。本轮去产能周期从去年启动，初期由政府主导推进，后期叠加产业亏损下的自发去产能形成双重驱动，未来两年整体处于缓慢去产能的阶段，明年猪价上行后产能将逐步恢复，2027年下半年到2028年或迎来新一轮价格下行周期，本轮行情为弱周期、短周期特征。产能恢复的时间拐点大概率出现在猪价见底回升阶段，届时生猪板块的股票投资机会将开始减弱，当前市场普遍不认为明年会出现猪价暴涨的情况，因此本轮行情结束的速度会相对较快。不同于养殖板块有明确的母猪数据作为前瞻指标，粮食、橡胶等品种影响因素更为复杂，市场只能选择跟随现货价格走势，若叠加天气等事件催化更容易出现行情爆发。
• ·长周期趋势判断：长周期维度下，仍维持6月底作出的核心判断，未发生调整。核心依据在于国内经济基本盘以衣食住行相关领域为核心，当前存在的问题仍需要较长时间进行调节、消化。因此市场仍需要更低的价格、更低的位置来充分反映相关基本面情况，释放市场相对谨慎的预期，这一核心逻辑自6月以来未做调整。

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• 本次对话深入分析了A股市场的当前状态、未来趋势以及投资者策略。讨论涵盖市场信息问题、主题风格切换、大科技板块压力、国内外经济环境影响、政策预期催化市场情绪，以及非银金融板块的投资机会与风险。虽然短期内市场可能震荡，但从长远看，A股市场韧性十足，得益于政策支持、经济增长预期及行业结构调整。建议投资者聚焦政策导向明确的板块，如六张网项目和资本市场改革带来的机遇，同时警惕市场波动。对话还强调了保险板块的投资逻辑，指出高股息股票的重要性及市场利率变化对保险行业的影响，为投资者提供了深入的市场理解及未来投资方向建议。
• 近期A股市场大幅震荡主要受市场情绪弱化和信心不足影响。从中长期视角看，机构资金尤其是保险资金保持乐观，居民储蓄向权益市场的转化空间大，预计市场有较强上行动能。政策层面，四季度可能有支持新经济的政策落地，六张网投资规模庞大，成为市场支撑点。业绩披露显示K型分化明显，TMT等新动能板块表现强劲，建议关注新旧动能转换中的投资机会。
• 对话深入探讨了六月至国庆节后市场中大小盘股、成长股与价值股的切换趋势，指出七月份分化加剧，八月中旬小盘股修复，国庆后大小盘切换持续。成长股经历大幅调整，未来反弹需关注市场预期修复及业绩支撑。当前市场正经历结构切换，建议投资者从中短期视角布局结构性机会，关注确定性与修复状况。

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• 08:11 投资策略与市场洞察：理解公司价值与长期增长
• 讨论了理解公司价值的重要性，特别是长期视角下公司的本质与股价合理性。强调了估值的复杂性，认为便宜与否需基于对公司业务的深刻理解。提及投资决策时应避免设定具体增长目标，以防做出不明智的决定。同时，分享了对新能源、电商、云服务等行业趋势的观察，以及对微软、迪士尼等公司的个人看法，突出了持续学习与理性思考在投资中的作用。
• 设定年度增长目标是一件愚蠢的事，因为这可能导致投资者做出不明智的决策。投资应全面考虑所有因素，而非仅依赖某一单一目标。

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• 2025年，圆柱电池全球出货量预计达到285GWh，占锂电池总出货量的14%，增速29.5%，低于锂电池整体，但应用分化明显。动力和储能场景占66%，消费场景超过半数出货量。2030年，圆柱电池出货量预计834GWh，复合增长率24%。消费领域需求分化，BBU领域增速超70%，动力和储能领域均有积极进展，铁锂电池加速渗透。
• 2025年BBU场景圆柱电池需求增速超70%，预计2026年需求达3.9亿颗，至2031年将达28亿克，复合增速高达63.7%。随着技术成熟，高功率技术应用领域拓展，包括电动工具、BBU及低空经济等新兴市场，预计未来几年将持续高增长。1821系小圆柱电池占主导，330系以上大圆柱电池渗透率逐步提升。
• 对话深入探讨了全机尔圆柱电池市场的发展趋势与竞争格局。预计到2025年，全球出货量将达到4.1亿克，至2030年将超过37亿克，复合年增长率为50.4%。国内企业在全球市场占据主导地位，新能源、多福多等企业凭借技术优势和市场策略实现快速增长。2025年，全球CR3占比超50%，CR10占比超90%，行业集中度高，未来竞争可能加剧。产业链整体介绍揭示了市场空间逐步打开的前景。

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• 报告探讨了三条基于玻璃基板的技术路线，包括制造方法、材料选择及光学应用，强调了大尺寸玻璃加工能力的重要性。预计2026至2028年为验证期，2028年后规模化，玻璃基板将与ABF材料长期共存。关键在于实现稳定量产的产线，成本与可靠性为竞争核心。
• 这三条技术路线分别是针对不同问题和应用场景进行优化的解决方案。首先，台阶面的CPOS通过将圆形晶圆替换为矩形面板来提高芯片面积利用率，并有望在2026年实现关键验证，2027年进入市场，2028年下半年正式量产纯玻璃晶基板。其次，TL的GLASS Q旨在替换基板锌层，用玻璃芯板替代有机树脂芯板，保持封装的结构强度和热稳定性，支持更高密度的集成，并已在英特尔的研发中取得进展，预计2026至2030年交付完整解决方案。最后，还有光波导的玻璃化过程，解决光纤与光子芯片的耦合问题。
• Cross预计在2026年验证技术，2027年进入市场，2028年下半年开始量产；Gass将在2026年至2030年间逐步交付产品；而GLass已经进入产品化阶段，今年6月发布了可交付的产品规格。目前，三星电机已建成市中工厂并开始市场线，LG计划在2028年实现量产，日本DMP在TTV玻璃心基板上的生产设施也已运转并开始供样。

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• 值上升；④美债利率见顶判断若成立，全球风险资产估值压制解除，A 股成长将受益，这是四
• '1950 亿美元），高于市场共识 14%，增速由 2026 年约 100%回落至 2027 年约 60%；美银预计
• 有意培育联特科技为第二供应商（2028 年 NPO 份额预期约 15%）。机构判断 1.6T 即将超大规

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• down 43% since Aug 11 (2Q EPS) and 24% in the last 5 trading days,
• while unsecured debt trades at 13.5-15.0% YTW, we do not

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• 季度实际 GDP 累计同比增长 4.6%，名义 GDP 累计同比增长 5.6%。
• ◼ 9 月工业增加值同比增长 5.5%。1-9 月采矿业工业增加值累计同比增速 2.0%，制
• ◼ 9 月社零同比增长 1.1%， 其中， 除汽车以外的消费品零售额同比增长3.9%。 限额

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• 7: 价格证伪风险 | 部分涨价为情绪报价（H酸部分厂家报25万但实单15-17万）；快递2027年持续性存分歧；气价续涨无供暖验证 | 需逐周验证 | 所有涨价标的 | 周度报价、实单成交价、库存 | 报价与实单背离→降级；只持有实单兑现的标的
• 8: | 模型说明 | G门一票否决（机会匹配∧景气右侧∧反身性验证∧期望值>0）×（景气β35% + 业绩兑现30% + 资金窗口35%）
• 9: | 市场环境 | 创业板指上周-8.90%（近十年第二大周跌幅）；美债10Y报5.07%；CoreWeave五年期CDS升破1000bp；股票ETF单周净流入884.93亿元

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• 地产拖累，全年 4.5%-5%增长目标基本锁定，大规模刺激的门槛相应抬高；
• 其五，配置上短期维持"红利底仓+超跌科技观察+事件驱动（GTC/三季报）"的哑铃结
• 2.68%）偏弱；风格上红利价值抗跌（中证红利+0.76%、红利低波+1.4%、上证

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• 「事实 → 解释 → 判断 → 证伪条件」，并显性列出证据缺⼝；第五，⽆差别核验⸺ 数据的核验强度不因它是否
• 给出的政策包，⼏乎是对这⼀判断的精确回应。
• 明确判断「降准可能性⼤于降息」，并指出历史上仅 2024 年⾦融街论坛涉及降准降息、且当时已有充分铺垫。今

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• 10 月 8 日 Shell 确认部分重启，石脑油现货销售恢复；受损 Train 2 预计 2027 年
• 心变化在于， 石油市场已从最初的原油供应中断， 转向运输效率下降、 库存
• 突初期主要依赖替代管道、非中东增供及战略库存释放缓解缺口，8 月以来

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• 率1.56%，较前一周下行 8bp；5 年期加权利率 1.78%，较前一周下行 4bp。
• 落”。我们仍预计美联储年内再加息一次，即 10 月按兵不动后于
• 性增量资金。 我们预计信用利差进一步压缩空间有限， 高等级信用

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• 克莱的判断：增长目标触手可及意味着"大规模刺激的门槛提高了"，政策不会大水漫
• 【专家解读】专家解读：本周-3.4%的回调需要定性判断。创业板-8.9% vs 沪深 300
• 房网签从+31%回落至+5%。摩根大通预计四季度二手房销售同比约 10%，"全国性的大规

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• 21: 平均涨跌幅% | -6.23
• 22: 中位数涨跌幅% | -6.15
• 23: 最大涨幅% | 17.99

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• 仓策略，不做激进配置；核心原因是原油风险尚未消除且短期可
• 当前持仓结构：煤炭、石油石化、油运等能源方向配置比例约 30%-40%；电解铝（归类为有色但本质是红利资产）配置约 7%-8%，整体红利方向配置比例
• 超过 50%；黄金配置约 15%，铜配置约 15%。近期调仓动作开始减配高位的油运股和能源股，适当加仓科技板块，核心原因是科技板块再次创出新低、跌幅较

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• 下行至1.31%；7天资金价格由1.41%下行至1.39%。本周虽然面临税期，但央
• 幅度相对克制。全周来看，3M期限存款存单收益率由1.425%下行至1.405%；
• 6M期限存款存单收益率由1.455%下行至1.435%；9M期限存款存单收益率由

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• 限的不同周期标的，只配置当下逻辑最强的周期品种。总仓位 13%：周期与消费：5.3%，科
• 量化增强策略：76%固收+24%含权（红利+量化转债+885001增强，各 8%等权配置）；转债
• 展望后市，股市走势偏弱叠加信贷需求不足，预计央行仍会维持流动性宽松局面。当前债券收益率曲线相对较陡，监管层指导机构限制买入长债后，7y以内受到支撑，使得期限利差进一步走阔，长债相对价值更加凸显。

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• 投资范围 本基金投资于资产支持专项计划的比例不低于基金资产的80%
• 分配方式 每年分配至少1次，分配比例不低于合并后基金年度可分配金额的90%
• 2026年现金分派率预测值为5.00%

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• 投资者独立判断之上，由此产生的任何投资损益，本报告概不负责。数据截至 2026 年 10 月中旬，
• 增长 60-70%、微软 Maia 200 近 200 万颗）；AI Agent 使头部企业 CPU 用量提升 3-60 倍，长
• 【专家解读】本报告最重要的判断是：AI 算力链的紧缺正在从"芯片工艺"向"衬底面积、材料

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• 16Gb DDR5 现货 60.6 美元/颗（YTD+107%）、10 月合约价再涨 17%；BofA 判断当前回调
• 腾讯 3Q26 经营利润预计同比-3%（capex 同比+352%），但云收入增速升至 30%+；阿里
• BofA 在《The economics of the AI buildout》中提出三个判断：其一，AI 资本开支大概率尚未

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• 我们认为，海外云厂商资本开支对AI硬件供应商的影
• 配置上：（1）继续重点推荐小微盘，关注中证2000
• AI产业远期展望没有普遍算力通胀，当前产业正在加

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• 年9月30日净值增长率为55.29%，同期上证综指涨跌幅为18.05%，（从3254.63点到3845.20点）若投资者采用上证综指ETF跟踪上证综指，则相当于从3254.63点持有到5053.99点。我国基金
• 风险提示：基金因主动增强策略调整，通过量化策略精选个股增强并优化指数组合管理和风险控制，实际持仓权重可能相较指数权重出现一定偏离。
• 个股展示仅供前十大权重股展示，非个股推荐。

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• 风险暴露环节：CoreWeave（高杠杆高周转AI算力基建，CDS利差扩至11%，短期情绪负反馈风险，但规模仅英伟达约1%，不构成系统性风险）；全球数字芯片（未来两年相对投资强度偏高，面临一定考验）；全球半导体代工与美国半导体设备（当期投资强度超合理水平且未来融资强度超历史50%分位，需结合竞争格局判断）。
• 定性判断：并非需求短期承压、也非即将违约，而是情绪负反馈可能形成“挤兑”。类比2023年硅谷银行：硅谷银行出问题不代表整个金融体系出问题，事后也验证了这一点；薄弱环节短期会挤压资金和整体市场情绪，但不意味着整体都会受影响，市场有过度放大之嫌。
• 当前阶段判断：AI融资以债权为主、股权尚未真正开始（股权融资为负，即仍在净回购）；债权成本（大科技公司发债成本6%-7%）显著低于股权成本（ROE达20%-30%），故首选债权；当前债权融资“刚刚开始”、股权工具尚未被动用，融资能力远未到顶。

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• 阿尔法层次：在贝塔偏弱的背景下，精准拿地能力的房企更有可能跑出超额收益，但其兑现尚有前提条件，即在828新政及其后各地细则出台后，新预售制度下预售资金如何提取仍无明确说法，房企完整的新经营模式尚在摸索阶段，相关标的建议边走边看。
• 1.权益市场策略：调整进入尾声但仍需等待两个验证信号，红利盾、价值底、成长矛三线配置
• 核心判断：加息前半程审慎不变，但盈利韧性提供下跌下限

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• 触发来源：周三以来美股下跌重要导火索来自新兴云计算服务商CoreWeave债券CDS大幅攀升。该公司创始人接受金融时报采访时表示，希望其债券能获得更高等级的信用评级，从而进入保险资金资金池以获得更多融资，但市场反应偏负面，讲话后债券CDS利差大幅走阔，反映市场对其违约风险的担忧加深。
• 投资级债券利差：投资级信用利差也有一定走阔，但幅度相对较小，说明风险尚未扩散至整体数据中心债务市场，更多集中在评级相对较低的局部环节。
• 大跌概率判断：该事件不一定会导致整个AI投资坍塌，可能性倾向于不高，但会带来选择和结构上的分化。

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• 危险想法一：“配置”话术泛滥：做转债的研究员开始频繁谈“长期配置”，即忘了自身“板凳席第六人”的定位；转债不应被当作长期主力首发，但可以在决胜时段上场解决问题。
• 三套转债择时模型定位：模型共分三套，第一套为转债基金（贝塔型产品）规避极端尾部风险使用，普通固收+投资者不必参考；第二套面向“稳健固收+”组合，对应回撤控制与持有体验诉求；第三套用于转债与股票之间的品种比较选择。
• 模型翻空的时间点并非精准择时：9月1日翻空后市场并未立即转跌，模型信号的目的是提示踩踏/负反馈风险，而非精确择时。

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• 性价比不高，建议以 5 年左右高等级信用债作为信用底仓，配合存单保留流
• 趋势变化的情况下，调整仍可作为配置机会。
• 方面，上周各行业 AAA主体评级公募债利差中位数多数上行 1BP左右，各

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• 2027 年数据中心：加速之年，单年增长超 50GW
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• 秋田微负责的模组组装环节，预计毛利率低于上游原材料供应商八亿时空的
• 英伟达已在与公司接洽，定制液晶方案的 OCS。预计到 2028 年规模部署后，其
• 料。华为目前仍处于摸索阶段，量产时间尚不明确，预计可能比中际旭创稍快，

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• 模式下，GUC 获取的利润率相对较高，预计可达到 20%左右。相比之下，GUC 为
• 从区域分布看，美国业务的营收占比已接近 70%。这三大客户预计将占到美国区
• 增长，先进封装与 IP 业务打开利润空间

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• 预计毛利率将维持环比缓步增长的态势。实现大幅增长的难度很大，但目标
• 从 PCIe 5.0 升级到 PCIe 6.0，服务器主板的平均单价预计有 30%至 40%的增
• 国内业务在服务器板块中的占比约为 20%至 30%。预计未来随着国内算力需求

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• 年行业普遍在去库存并下修产能，导致库存被清空，从而引发了需求的增长。
• 户，因此个人的观察可能受限。个人无法准确判断其在整个行业的占比。
• Q：关于具体的涨价节奏，下一次普适性的涨价通知预计在何时？以及

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• 预计 2026 年全球 800G 光模块出货量约为 5,000 万只，2027 年将增长至 6,000
• 透镜。接收端同样是 8 个通道，有两种配置选项：一种是使用 8 颗单颗透镜；另
• 一种是采用阵列透镜，主流配置是使用 2 颗 1x4 的阵列透镜。因此，在 EML 方

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• 付，以支持其在 12 月展开的 Vera Rubin 系统灰度验证。该验证的结果预计要到
• 模量产的时间点预计会更晚。当前为 Vera Rubin 推出的电源方案是一种过渡性
• 今年的整体市场规模相对较小，预计在 3GW 左右，主要应用于部分数据中心。

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• 得最优图像后，如何准确进行缺陷判断。
• 平面 CT 技术近两年受到市场关注，主要得益于 AI 算力需求的增长。AI 服
• 更换。然而，闭管的主要问题在于无法在使用过程中监控或改善其内部真空度。

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• A：预计未来的价格下行将是一个相对温和且持续较长的过程，短期内不会
• 2027-2028 年磷化铟衬底需求预计达 200-300 万片，3 英寸为当前主流，4
• A：依据下游光模块数量倒推测算，预计 2027 年磷化铟衬底的总需求量约为

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• 容与宽频陶瓷电容相比有何差异？展望未来，供应商更可能来自于传统
• 4. 预计光模块将在哪个技术节点开始大规模切换至硅电容？届时，硅
• 预计大规模切换至硅电容可能需要等到 3.2T 光模块的时代。关于供应商格局，

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• 或更多，但也可以通过降低 vCPU 配置来执行，例如使用 0.5 个 vCPU 处理一个
• 十倍、百倍甚至千倍的增长，数据中心的功耗管理将成为关键挑战。例如，阿里
• 由于其单核性能、内存和缓存都更强，可以相应地降低 vCPU 的配置数量。预计

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• 奏预计将按季度进行，每个季度的订单量会根据约两个月的供
• 需求爆发式增长：因 FAU 良率极低，实际备货量需超配 3-4 倍。
• 均在扩产，应如何判断此轮需求的紧缺周期？

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• 1. 总体判断：三重分化不改产业景气，头部CSP仍围绕更大规模AI部署全面备战
• OCP调研核心判断：4天OCP会议叠加场外与北美CSP交流，头部厂家仍在围绕更大规模AI部署做准备，重点放在推理经济性、系统效率、开放供应链三大目标上；各家围绕该目标采用不同技术、方法和路线实现。
• 批驳“AI=当年房地产”类比：将AI基建投资类比当年房地产投资、把AI硬件龙头类比当年建筑建材龙头的极端观点非常偏颇；AI产业趋势清晰、对生活改变会越来越大，中途或有反复（融资利率上行、短期收入未兑现），越在此时越应坚定研究产业趋势与新技术的价值；从OCP看下来对产业信心仍然较强。

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• 策和宏观审慎管理的最新指引。综合考虑上述资金面和政策面的变化，债市预计维持震荡偏
• 端下行空间，虽然近期市场表现超预期，策略上继续建议保持中性久期。
• 1 年国债活跃券 260014 下行 4.75BP 至 1.148%；10 年国债活跃券 260016 下行 3.85BP 至

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• 化，经销商库存也明显下降，预计行业库存在 2026 年末将回归良性水平。综
• 观点：展望 26 年，若基本面如期修复，我们预计 26 年底-27 年将迎来估值
• 二、 上周申万一级行业点评及展望 ........................................................................................3

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• 动，风险偏好持续承压。配置上防御优先，红利资产（银行、公用事业、煤炭）为底仓；景气方向围绕三季报布局AI算
• 港股 港股预计仍将延续震荡，行情以结构性机会为主。美债收益率高位、美元偏强及地缘不确定性仍压制估值；关注海外科
• 海外 美联储10月或暂停加息，若增长预期继续降温，美债收益率可能阶段性见顶，长端配置价值有所改善。但持续下行仍需

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• 但互联网龙头盈利拐点仍未看到。中期仍判断为宽幅震荡、偏左侧。中国整体更偏向有
• 出口方面，美国 DOE 公开一份 SpaceX 意见函，建议对数据中心专用供电设备的已签订单
• 元计同比增长 36%，其中既有以集成电路为代表的 AI 产品大幅涨价，也有量上的改善，汽

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• 公布后一度计入 10 月加息恐慌，目前计入 10 月加息概率约 17%、12 月约 85%；GS 经济学家仍预计
• 一 执行摘要：十条判断与一个组合结论 把 28 份报告压缩成可执行的分歧点 3
• 阅读提示：本报告在每个核心观点之后设置【 专家解读】框，用于说明“这个数字为什么重要、以及它如何改变投资

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• increase of 10-20%, which took effect on October 10th. In analog, lead times at TI

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• $75B thus far in 2026. HY issuance surged 86% to $33B, while IG private, CMBS,
• and ABS issuance declined, lifting HY’s share of issuance to 44% from 25% in 2025
• to 35% from 28%, while rental prices for H100s and newer chips remained stable or

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• US$84bn by 2028E, implying a 148% 2026-28E CAGR for AI PCB TAM. With

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• market for AI servers to grow at a 161% CAGR in 2026E-28E and reach US$48bn in

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• MS 的互联⽹团队（由 Brian Nowak 领衔）预计，这些⽀
• The punchline first: AI capex will directly drive ~25% of S&P
• account for 78% of 2027 earnings growth, and to get to that

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• 久期具有价值，但建议等到两个收益率风险事件——10月28
• 10年期收益率仍跟随市场隐含的美联储路径，我们认为，近期非美联储风险
• 美国国债收益率仍具价值，除非你预计未来十年名义GDP年复合增速达到5.7%，且

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• AI需求预期边际偏弱的好处，是经济增长动能减弱、对美债融资的挤出减弱。10年美债利率在Anthropic收入低于预期的当天下行13bp，虽然当天美联储主席沃什也有演进，但基调总体平稳，美债利率下行更多反映AI的影响。
• 风险层面，AI算力行业是否预期过高是始终需要关注的问题。第一，需求层面Capex高增长会受到数据中心能否落地的制约、ARR年化数据波动太大意义有限；第二，供给层面如果创新速度放缓，当前算力龙头企业的高利润率能否维持存疑；第三，历史上美股巨额IPO时期往往是行业高点，如2000年、2021年，今年如果Anthopic上市也类似，产业界可能充分释放乐观预期；第四，美股如果持续强势，AI债务融资将保持高增长、美债利率居高不下，能否维持存疑。
• 短期来看，10月份预计新增政策出台概率较低，对预期的影响将主要是12月中央经济工作会议，目前难以判断政策基调，维持债券票息行情判断，对信用利差偏低应保持警惕。

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• AI需求预期边际偏弱的好处，是经济增长动能减弱、对美债融资的挤出减弱。10年美债利率在Anthropic收入低于预期的当天下行13bp，虽然当天美联储主席沃什也有演进，但基调总体平稳，美债利率下行更多反映AI的影响。
• 风险层面，AI算力行业是否预期过高是始终需要关注的问题。第一，需求层面Capex高增长会受到数据中心能否落地的制约、ARR年化数据波动太大意义有限；第二，供给层面如果创新速度放缓，当前算力龙头企业的高利润率能否维持存疑；第三，历史上美股巨额IPO时期往往是行业高点，如2000年、2021年，今年如果Anthopic上市也类似，产业界可能充分释放乐观预期；第四，美股如果持续强势，AI债务融资将保持高增长、美债利率居高不下，能否维持存疑。
• 短期来看，10月份预计新增政策出台概率较低，对预期的影响将主要是12月中央经济工作会议，目前难以判断政策基调，因此维持债券票息行情看法，对信用利差偏低应保持警惕。

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• 90%；机构判断三季报大概率超预期
• 磷酸铁锂 富临精工、湖南裕能 Q3 出货预计 12.5 万吨（环比+25%），
• 约价预计再涨 10-15%、偏紧至

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• 4. 文件中的配置比例、仓位建议与止损纪律仅为示例性风险管理框架，非个性化投资方案；任何据此操作的风险由投资者自行承担。
• 5: | 使用说明 | 左侧机会分两批建仓，单票硬止损7%-8%，单笔账户风险1%-2%；右侧机会以放量突破/财报验证为触发；
• 5: 2 | 全国产十万卡超集群/算力网 | 中科曙光、海光信息、紫光股份、中国能建 | 10月18日全国高性能计算学术大会：全国产十万卡AI超集群真机亮相，曙光8000超算智算原生融合；求是网发文'像建设高铁那样建设全国一体化算力网'；国家数据集团或近日挂牌 | 国产算力供给规模的实物参照+顶层政策催化，处概念期→验证期过渡 | 展示与表态层面为主，尚无新增订单/投资额数据；算力链整体受海外AI杀估值拖累 | 后续招标与订单数据、国家数据集团落地 | 主题属性强，跟随算力链整体风险偏好

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• ## 工作表 监管区总库存 | 162行 x 12列

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• 注：近期市场波动可能较大，短期涨跌幅不预示未来表现。请投资者务必根据自身的资金状况和风险承受能力理性投资，高度注意仓位和风险管理。
• 代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，选择与自身风险承受能力相适应的产品。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理
• 人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金投资须谨慎！基金管理人评估的该基金风险等级为R3-中风险，适宜平衡型（C3）及以上的投资者。销售机构（包括基金管理人直销机构和其他销售机构）根据相关法律法规对该基金进行风险评价，投

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• 格下台阶后，央行流动性净投放态度未改 ，叠加近期外部环境的不确定性进一步发酵 ，并可能一定程度上向内传导 ，预计短期内隔夜资金价格运行中
• 险管理。周末市场传言监管进一步加码 ，部分机构已接到通知 ，下周一起暂停长债交易 。我们认为，债市情绪的快速升温可能正在引起监管部门的关
• 于超长端而言。操作上，周四日报中，我们建议投资者兑现部分前期T、TL合约多单盈利，而考虑到除监管利空外，债市整体利多环境未变，且当前隔

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• 型 agent 信息流的一方认为，工作用户更排斥回答里的商业线索，生活用户可能更接受 Feed 和主动建议，由此增加商业化场景。 • 更重视用户体验的一方担心，广告和履约分成会影响推荐，重新占用注意力、制造商业入口。订阅由用户直接付费，更容易围绕减少处理事务的负担和交付结果来服务。 • 一种投资视角把获取主动意图视为长期投入，希望未来提高 Meta 既有广告业务的效果，由集团收益覆盖服务开支。Meta 当前公开说明，Muse 对话不会共享给广告系统。
• 次日留存 约 40% 达到这位产品研究者认为较好的新产品水平。 每位日活用户每天输入的 prompt 超过 10 次 使用强度是看好产品的重要依据。 • 需求更乐观的一方认为，ChatGPT、Gemini、Claude 已有相当大的用户基础，自己测试的几个较复杂个人任务也都完成了交付，因此不太担心需求和基本能力。

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• suggests a 65% absorption rate between AI Capex and S&P 500 companies,
• directly driving 5%
• of 2027 SPX sales and ~25% of SPX sales growth. More

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• 预期，这样来看，美债在目前的 5.3%就是已经是阶段性高位了。所以我们认为美债近期基本上算是 1-2个
• 量，预计整个市场的收入规模在大几百到千亿左右，不是非常大的市场，但是也够腾讯等几家公司分一下蛋
• 综上所述，年底之前还是一个不断震荡的垃圾时间，甚至可能继续下杀，可能需要在各种波段性机会中不断

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• 铜：供给短缺、AI产业拉动需求、美国行业关税扰动，铜价预计高位震荡。
• CPI 后10月FOMC加息概率一度冲到 50% 以上，周五回落到 15% 以下。AI信用风险开始影响大类资产走势，持续高利率环境下，市场参与者越发担忧CoreWeave等高负债的AI基础设施公司。与7月类似，AI产业链的部分环节出现了股债双杀的情况。与7月不同的是，大型科技公司表现相对稳健。
• 中债：本周债市大幅走强，下周需关注金融街论坛的政策发布情况，提防预期先行之后的止盈扰动，并重点关注监管对于长端利率的态度，资金面预计维持均衡偏宽，久期策略或继续占优，关注超长端的利差压缩机会。

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• 红利可作为降低组合波动的选择，但空间或已不大。红利处于上行通道上沿，成交占比处于近一年来相对高位，拥挤度已较高，且近期已出现拥挤交易带来的下跌，性价比有所缩水；但若作为长线投资标的，红利仍然值得配置。
• 当前阶段防御线索是相对宽基指数配置仓位低、交易拥挤度不高且三季报业绩相对稳健的行业。若后续市场仍震荡调整，宽基ETF仍存在流入空间，配置宽基指数中基金超配度低、近期交易拥挤度仍不高且业绩不易爆雷的行业安全边际高、易跑出超额收益，如非银金融、有色金属、石油石化、煤炭等。银行虽为公募相对沪深300低配最多的行业，但近期交易拥挤度已很高；食品饮料、公用事业等仍出现盈利预测下修。
• 科技短期或有情绪超跌反弹，且可能处于中等规模反弹前夕，但仍需等待筹码消化；红利可作为降低组合波动的选择，但空间或已不大；当前阶段进攻线索是关注景气度高但不拥挤的行业，防御线索是相对宽基指数配置仓位低、交易拥挤度不高且三季报业绩相对稳健的行业。

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• 为什么这样拆：收盘价截面不依赖任何检索，先用它定位哪一天、哪一组出了事；再用一致预期判断变的是盈利还
• 各层方向与失效条件一览（均为收盘价口径，详见文末方向判断）：
• 无风险利率往下走，AI 资产的融资成本往上走。这一周被压下去的是估值，盈利预测没有下修。 本期覆盖默认股

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• 我的判断： 缺口的大头来自利润向低持股产线倾斜，体现为少数股东占比上升，外加产业基金份额的公允价值损
• 媒体口径（经济观察报7月5日）称，长鑫现有平台的国产设备占比不到20%，新平台预计超过40%。
• 一份国内卖方点评认为“少数股东权益占比是主要原因”，合并净利润其实和收入同步增长。这个解释站不站得

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• 股票等直接融资占比上升。我国9月CPI同比涨0.9%，PPI同比涨5%创阶段新高（2022年7月以来最高），我国9月出口总额（美元计价）同比增长
• 36.3%，进口总额同比增长31%亦显著加快。今年第三次G20财长和央行行长会议在泰国召开，央行行长潘功胜出席会议并发言指出，关于全球失衡，
• ETF持续回流。建议关注下周金融街论坛政策落地情况，并跟踪市场成交数据反映资金情绪变化，谨慎观望为主。

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• 撑消化下行压力，后续建议关注美国中期选举和地缘冲突对能源价格和美债收益率的影响，等待宏观利空消化行情或温和反弹可尝试逢低构
• 升过程中建议企业保持逢高卖出套保思路，银价在空头压力较大情况下相对金价偏弱可逢低做多金银比。
• 饰降32%，汽车降6%，工业增6%。当季过剩7.6吨，上半年合计过剩约17吨。协会预期下半年预计将出现约8.8吨短缺，AI服务器和数据中心PCB对电子玻璃纤维需求的

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• 一定程度上约束原糖进一步冲高的动力。预计原糖短期整体维持偏强震荡格局，高
• 持续性增量买盘支撑。预计国内糖价下周大概率维持区间震荡运行。
• 至 12 月的消费较 10 月预计有约 20% 的增量；而供应端每月环比增量大概在 5%，

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• 险评级高于C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融
• 较2024 年增长2.2%。分交通方式看，铁路客流恢复较快，国庆铁路日均客运量同比+12.7%，中秋铁路客运量较2024
• 年增长26.3%；出入境需求持续回暖，国庆假期出入境1546.2 万人次，日均220.9 万人次，同比+6.7%，跨区域旅游

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• 表需同比仍偏弱， 品种表现分化。原料端，焦炭第二轮提降落地， 铁矿价格下跌，
• 利润有望持续修复，关注成材需求持续性。 长期来看，降碳要求下钢铁供给侧有
• 建议关注高温合金标的：抚顺特钢。

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• 2026 年 1—8 月，全球动力电池使用量约 844.2GWh，同比增长 19.7%；8 月单月
• 使用量 116.8GWh，同比增长 14.3%。中国企业主导地位持续增强，七家中国企业
• 装车 333.0GWh，同比增长 25.2%，市占率 39.4%，稳居全球第一。

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• 收敛，呈现向“C”型转变的早期迹象：上端高景气板块上行节奏 预计逐步放缓，
• 那么，这种“C”型收敛路径是否存在阶段性中断的风险？我们认为，核心观
• 本开支合计同比增长 86.5%，且目前市场预期年内三季度资本开支增速达到高点、

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• 估值;基本面， 海外复产及新投产仍压制短期盘面情绪。SMM 预计下周铝价偏弱震
• SMM 预计在下游磁材订单释放节奏的影响下，镨钕系或延续窄幅整理， 中重
• 终端需求未见明显改善， 国内社库经过国庆假期短暂累库后重新去库， 周度去库 5.0 万吨。重点推荐：

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• 风险不确定性较强的背景下， 油价或宽幅震荡， 且在当前低库存的支撑下， 向上动
• 他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投
• 中东局势持续发酵，油价或维持宽幅震荡

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• 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上
• 何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报
• 容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。

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• 放的前提条件，预计短期内产地煤矿安监力度将持续较大，煤炭供应恢复进程或
• 受到一定影响。因此我们认为，产地煤炭供应有望逐步增加，但增量或不明显。
• 焦煤价格短期预计弱稳运行。供应端，据煤炭资源网，近期山西复产节奏明显加

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• 益率一度脉冲冲高至 5.333%，但随即快速反转、大幅下行；短短两个交易日内，
• 我们认为本轮美债利率的回调是多重因素共同驱动的结果：
• 亿美元虽维持正增长，但环比增速放缓至 45%，低于部分市场预期。市场对这份

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• 期，沪指与创业板指当日分别上行 2.91%和 7.95%；2025 年，央行在论坛上预
• 月证监会专家座谈会将“持续加强稳市机制建设”置于五条建议之首，结合年内
• 1、预计年底前视流动性情况 择机再降

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• 6. 据船运调查机构 SGS 公布数据显示，预计马来西亚10 月 1-15 日
• 经理白勐分析了镍市场供需演变与趋势展望。 受主产区政策调整、
• 建议， 并非作为买卖、 认购期货或其它金融工具的邀请或保证。 客户不应单纯依

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• 随着四季度柴油旺季来临，预计裂解利润仍高于季节性水平，但俄罗斯增供、储备释放及中国出口恢复可能缓解阶段性紧张，需关注高裂解回
• EIA 10月月报估计，三季度全球石油库存日均减少190万桶，四季度预计继续减少70万桶，供应恢复使去库速度有所放缓。最新周度数据显示，
• EIA 10月月报预计，三季度全球石油库存日均减少190万桶，四季度继续减少70万桶，去库幅度随中东供应恢复有所收窄；预计四季度Brent现货

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• 交易逻辑：美联储进入加息周期，大宗商品承压，资金层面预计谨慎，成本端支撑减弱，近一个月豆油或偏弱调整，关注库
• 市场交易主线：MPOB报告利空兑现，马棕油先扬后抑。宏观影响偏空，天气预期待兑现，近一个月预计偏弱调整。
• 棕榈油仍然处于增产季，11月预计进入减产季，天气敏感度升高。

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• 美股科技继续调整，美债收益率仍可能下行，通过加息预期和期限溢价等方法判断，底部
• 一是，从加息预期与 10y 的相关性判断，假设 2 年期 OIS 维持 4.7%左右，历史数据对应关
• 持美债收益率高位宽幅震荡的判断。关注本周五沃什谈话的表态。

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• 5. 汇率与资金流风险：人民币升值若过快可能加剧通缩压力并影响出口链盈利（高盛预计温和
• 25%上行空间）、摩根大通给出 MSCI 中国年底 100 点目标（隐含约 43%上行空间），但 9
• 3. 配置方向高度聚焦"业绩已兑现的 AI 硬件卖水人"：覆铜板/PCB（生益科技、深南电路）、

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• 【风格观点】短期关注成长风格超跌反弹，中期维持均衡配置
• 短期来看， 在当下市场超跌时建议超配成长捕获反弹收益。 中期来看， 四季度无论是成长还是价值均难现
• 强贝塔行情， 建议维持均衡配置。 具体到风格比价， 一方面考虑到成长相对价值的盈利优势未被破坏， 国

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• 选举前一个月美股及科技股通常偏强（不确定性消化+三季报催化+四季度资金再配置），选后
• 八、配置策略：高波动下的攻守之道
• 7.9%）未转正、甲骨文评级下调或引发 AI 信用"阶梯式"传导。短期仍有回踩风险，10/15 北方

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• 整，按一个月尺度该判断有误；但 9 月判断偏早不能证明当前时点维
• 示并非完全不 care 市场下降幅度；边际上判断卖盘最大、砸得最猛
• 赔率判断：当前位置再做悲观判断，向下与向上的幅度比较，赌向上

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• ⽹公司在2026年第⼆季度业绩后增加的资本⽀出承诺，中国数据中⼼需求前景改善。预计
• 2. 2025-2030年中国数据中⼼市场收⼊CAGR预计为17% 。截⾄2026年上半年末，中国在役
• 数据中⼼容量达到38.9GW 。预计到2030年，中国在役总容量将以20%的CAGR增⻓⾄超

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• 最近 OpenAI 的收入增长数据已经让市场有些失望，而本周 Anthropic，也就
• 本预计，到 9 月底应该接近 800 亿美元，年底则有望达到 1000 亿美元。但公
• 增长了 45%，可如果简单乘以 4，得到的年化收入只有 672 亿美元，明显低于

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• Ø 大盘配置思路：调整或仍未结束，恪守投资纪律和仓位管理；
• Ø PCB/CCL是"AI通胀链"最硬的一环：量价齐升、环比加速，三季度环比继续高增长。
• +5%。估值：部分标的已回调至较低水平。风险：电池消费税恢复征收、碳酸锂价格下跌带来的存货减值，以及光伏需求偏弱。

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